【2020年回顾】
2020年注定是载入史册的一年。一场席卷全球的新冠疫情打乱了世界原本的运行轨迹，全球经济和资本市场发生巨震。新年伊始，新冠疫情突如其来，人们的生活被迫按下暂停键，城市封锁、工厂停工、商店停业，全球经济陷入衰退，恐慌情绪蔓延。疫情剧烈冲击金融市场，全球资本市场大幅下跌。为对冲疫情负面影响，全球央行大幅扩表，美联储更是两度降息后启动无限量QE，天量流动性推动全球股市大幅反弹，全球股市呈现V型走势，多国股市相继创出新高。
A股市场同样先抑后扬，上半年在疫情冲击下一度急剧下行，随着疫情逐步受控，复工复产有序推进，以及货币财政双宽松政策的实施，股市也迎来了一波凌厉的上涨，科技与消费涨幅尤为可观。到7月中下旬转入震荡市，市场风格也逐步从科技成长向顺周期低估值切换。纵观全年，A股指数集体上涨，上证综指上涨13.87%，沪深300上涨27.21%，深证成指上涨38.73%。
图1.A股三大指数2020年全年走势（2019-12-31=100）
资料来源:Wind
图2.2020年申万行业涨跌幅
资料来源:Wind
从2020年全年看，A股呈现以下几个特征：
一、疫情的影响贯穿了整年，同时也驱动了年内A股行业的轮动。春节经济停滞，央行启动货币投放，A股整体受增量流动性的驱动而反弹。期间的领涨行业多为基本面受益于防疫措施或受疫情影响较小的行业（如医疗保健、食品饮料、科技等）。下半年随着经济逐渐重启，市场关注点转向复苏趋势和节奏，部分周期的板块（如汽车、家电、有色等）表现更佳。
二、估值提升助推指数走强，并且已处于历史较高水平。2020年A股出现明显的拔估值现象，上半年企业经营面临极大挑战，在此情况下A股指数逆势走高，估值水平持续上升。截至12月31日，上证综指、深证成指、创业板指、上证50、沪深300估值分别为16.10、32.19、64.39、14.22、16.10，分别位于历史（十年）的85.32%、88.26%、87.08%、99.61%、98.04%分位点，主要指数估值水平均已处于历史高位，从此可以看到2020年A股指数的走强，主要受估值提高影响。
图3.上证指数估值十年走势
资料来源：Wind
图4.上证综指估值分位数与指数对比
资料来源:Wind
图5.深证成指估值十年走势
资料来源:Wind
图6.深证成指估值分位数与指数对比
资料来源:Wind
三、年内资金面宽裕，居民与外资持续增配。居民财富不断转移到A股市场是大势所趋，“房住不炒”下房地产的投资属性逐渐受到压制，资管新规打破刚兑、理财收益率下行，投资者亟需优质的高收益资产。尽管今年外资大进大出，但配置型外资稳定流入。但这主要归于交易型外资大幅外流，配置型外资仍在持续加仓，即使在下半年美国大选、中美摩擦等外部扰动下，配置型资金仍保持平稳流入，未来有望持续流入。
四、行业龙头崛起。在申万28个行业中，2020年初至今有18个行业的市值前五大的公司跑赢行业表现，轻工、传媒、计算机、汽车和医药行业表现尤其突出。市场对行业龙头的青睐程度在疫情后有增无减。其中固然有疫情期间市场避险需求升温的原因，但龙头基本面优于行业水平是更重要的驱动因素。文化娱乐、汽车家电、家居设计等可选消费行业，计算机等创新驱动行业和医药生物行业等的龙头企业均得到偏爱。
图7.A股行业龙头表现优秀
资料来源:Wind、野村东方国际证券
概括来说，疫情是2020年经济形势和A股市场走势的主线，新冠疫情的冲击，导致国内经济波动加剧，相对应的财政、货币等政策也经历了极度宽松到边际收紧的过程。在此过程中，经济触底回升不断修复，A股市场走出了波澜壮阔的行情，并且随着国内资本市场改革进程的逐步加速，A股市场逐步走向成熟。
【2021年展望】
我们认为2021年行情整体乐观，A股有望突破盘整，实现加速上涨。从基本面看，国内经济继续修复，明年政策面回归常态，海内外疫情虽有反复，但影响边际递减，股票市场流动性预计仍然充裕，资金流入权益市场趋势未改。基数作用下企业盈利增速将继续扩张，下半年增速或将边际回落，全年有望保持两位数的较高增速水平，明年市场将从赚估值抬升的钱，到赚盈利增长的钱。目前市场系统性风险不大，但白酒、医药等板块经历连续两年的上涨，估值整体较高，个股存在业绩未能兑现的风险，2021年继续上涨动力不足，我们认为市场热点将迎来切换，低估值+高增长的顺周期板块更值得关注。
宏观环境：政策回归常态，经济继续修复，驱动力主要来自出口、消费和制造业投资。
一、疫情仍旧是拖累经济复苏的最大制约因素，后疫情时代全球经济共振复苏是2021年确定性的事件。当前进入冬季以来，以美欧为代表的发达经济体，新增病例迅速反弹，海外疫情日增确诊数目持续创出新高，再度成为全球疫情的震中，延缓了经济复苏的脚步。新冠疫情研发顺利并已经开始启动注射，大规模接种的时间点预计在2021年2-3月，全球疫情有望边际改善。全球经济自2020年4月以来已经在逐步回暖，美国、欧洲、日本等主要经济体PMI指标均持续走高，10月IMF也将2020年全球经济增长的预期上调至-4.4%。但从基本面看，2021年美欧仍面临供给短缺，需求驱动的复苏将带来显著的外部效应，进一步支撑全球经济共振复苏。美国大选尘埃落定，2021年1月拜登将就任第46任美国总统，中美关系或将迎来边际缓和，相比特朗普美国新任总统拜登政策可预期性更强，在国际秩序及多边框架下的贸易谈判与对话协商或将是2021年中美关系的主基调，但也不可盲目判断中美关系的全面缓和。
图8.全球新冠肺炎每日新增病例（20日移动均值）
资料来源:Wind
图9.主要市场制造业PMI指数共振回升
资料来源:Wind
二、2021年是“十四五”开局之年，国内经济的复苏有望延续，经济恢复的驱动力主要来自出口、消费和制造业投资。2020年国内经济逐渐摆脱疫情困扰，前三个季度GDP实现0.70%的正增长，其中投资、消费和净出口分别拉动了2.96、-2.36和0.70个百分点，投资端主要是地产基建发力。展望2021年，发达国家需求修复好于供给的情况仍旧存在，海外供需缺口短期难以有效弥合，中国出口还会维持较高的景气。制造业投资有望高看一线，产能、库存增速和企业盈利增速三个领先指标均指向制造业投资会继续扩张。国内居民的消费意愿和消费能力会逐渐好转，结构上可选消费空间更大。2020年前三个季度，城镇居民可支配收入增速同比下降0.3%，主要是工资性收入和经营性收入较疫情前有所萎缩，但从趋势上看，随着经济摆脱疫情扰动，工资性和经营性收入增速逐渐修复，带动居民消费恢复至正常水平。地产基建投资强度不高，可能对经济整体复苏的强度有所制约。
图10. 工业增加值和企业利润恢复至疫情前正常水平
资料来源:Wind、国盛证券研究所
图11. 制造业投资有望继续改善
资料来源:Wind、国盛证券研究所
三、货币政策回归常态，宏观稳货币是主线，A股市场流动性有望维持稳态。我们对明年基本面趋势的判断相对乐观，通胀由于基数原因，明年CPI中性假设下大概率位于负值区间，PPI则延续温和抬升，不会对货币政策构成扰动。经济的复苏演化成过热的概率较小，宏观流动性料也不会系统性收紧，货币以稳为主。但我们从股市资金供需主体来看，在资本市场改革红利不断、人民币资产价值持续提升的背景之下，居民、公募、保险、外资、银行理财等资金仍将持续性进入股市；另外全面注册制实施后，短期情绪会一定程度冲击A股资产价格，但中长期来看股市资金面有望维持稳态运行。
图12. M2和社融增速趋稳
资料来源:Wind
图13. 2021年CPI和PPI走势预测（%）
资料来源:Wind、国盛证券研究所
市场判断和配置方向：A股驱动逻辑由估值抬升转向盈利增长。
一、市场经历两年的抬估值行情，2021年盈利的确定性将更为重要。从历史上看，连续两年的抬估值后，市场主要指数估值水平已经均处于近十年较高水平，继续上升空间有限。从企业盈利的角度看，信用周期领先盈利周期三个季度左右，本轮信用周期在2020年10月见顶之后，将维持高位震荡或小幅回落，由此推测经济整体盈利恢复大致在2021年2季度见顶，也就是说，上半年上市公司整体盈利增速延续修复的趋势不变，但随后盈利增速可能边际走弱。因此，2020Q4~2021Q1上市公司盈利增速将继续扩张，高点可能在21年二季度，基数作用下，下半年增速边际回落，但全年仍有望保持两位数的较高增速水平。市场将从赚估值抬升的钱到赚盈利增长的钱。节奏上看，全年仍是结构性的机会，上半年把握盈利改善的方向和行业间估值差距的修复，下半年则相对偏向防守配置。
二、配置方向上，把握低估值+盈利改善的顺周期主线。我们认为2021年将迎来风格的转换，前两年大幅上涨的白酒、医药等板块估值过高，继续上涨动力不足，而低估值盈利改善的顺周期板块性价比更高。关注有色、石油化工、大金融板块，挖掘受疫情影响较大的餐饮、旅游、影视等行业的投资机会。在上游大宗商品中，我们主要关注工业金属、小金属、石油化工板块，一方面考虑到全球经济内外共振，海外定价的资源品充分受益，另一方面考虑到结构上制造业投资更为突出，与制造业投资密切相关的上游资源品主要是工业金属和小金属。高性价比的大金融板块也值得期待，2020年10月以来，工业企业利润跳涨，三季度货币政策执行委员会公布的贷款加权利率出现拐点，银行保险这种估值低偏后周期的板块，明显受益于经济的改善。同时密切关注全球新冠疫情的控制情况，实时发现受疫情影响严重的餐饮、旅游、影视行业的投资机会。长期战略方向，依然建议关注科技板块，比如半导体、5G、工业物联网等相关板块。
风险提示：
一、随着疫苗落地，关注后疫情时代各国政策变化带来的风险，如天量流动性下，通胀超预期上行，美联储货币超预期收紧的风险。
二、美股为代表的全球资本市场向下调整的风险。
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